【投资介绍】金龙鱼成不了茅台

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9月25日,千亿粮油巨头“金龙鱼”开启网上和网下申购,创业板将迎来史上最大IPO。

益海嘉里是海内最大的和食物加工企业之一,旗下的金龙鱼色拉油,险些家喻户晓,在海内占有快要40%的食用油市场份额。公司此次预计召募资金138亿元,将成为创业板有史以来召募资金规模最大的企业。

2019年其营业收入达1707.43亿元,若是上市将位居创业板第一,高于上海钢联的1225.72亿元(此前创业板营收第一),以及第二名温氏股份的731.45亿元,和第三名宁德时代的457.88亿元。从净利润看,创业板前三名划分为温氏股份的139.67亿元、迈瑞医疗的46.81亿元、和宁德时代的45.60亿元,公司2019年净利润为55.63亿元,将成为未来的第二名。

益海嘉里营业局限不仅涉及食用油,还包罗大米、面粉、挂面等,其次依托食物加工产业链,公司涉足饲料质料及油脂科技产业,包罗豆粕、花生粕、麸皮等质料,油脂基础化学品及其衍生品、日化用品等。其中厨房食物大类(主要为食用油、大米、面粉、挂面、调味品、豆乳粉、动物油脂、专用油脂等)为业绩主要驱动因素,收入占比63.90%,孝顺了70%以上的毛利润,其毛利率在10%至13%之间。

体量云云之大的益海嘉里上岸创业板,也被称为油界茅台。那么他是否能够像茅台一样,成为一只穿越牛熊的长牛股?

成熟并缓慢增进的食用油市场

从赛道上来看,行业已步入成熟期,增进受结构升级驱动。未来,收入水平的提高使得人们对康健品质化的需求提升,对应营养平衡的中高端食用油(如葵花籽油、橄榄油等)需求将连续提升。凭证Euromonitor展望,2019-2024年海内包装食用油销量CAGR达3.7%,传统的大豆油、菜籽油销量CAGR仅1.5%、2.7%,而葵花籽油、橄榄油消费量CAGR划分达 4.1%、5.4%。

行业集中度后续提升空间有限。2019年行业内前三大公司划分为益海嘉里、中粮、鲁花,市占率划分为39%、15%、7%,CR3约为62%;按品牌来看,金龙鱼市占率34%位列行业第一,其次是福临门的13%和鲁花的7%,CR3为54%。从已往五年看,行业名目稳固,随同着中粮及福临门份额提升,市场集中度稳中有升,2015-2019年包装食用油公司CR3提升3.3 个、品牌CR3提升2.8 个百分点。

行业内,巨头具备规模护城河。食用油行业成本受原质料价钱颠簸影响较大。凭证益海嘉里招股说明书显示,2017-2019年,产物原质料成本占比划分为88.99%、89.08%和87.82%。巨头具备规模优势,因此在原质料成本上行周期中,成熟的成本控制系统及举债能力使其具备壮大的抗周期性。稀奇是在原质料价钱暴涨的年份,虽然人人的日子都欠好过,但中小产能在成本高压下现金流会晤临极大的断裂风险,部门企业退出市场,而此时正是巨头们扩大市场份额的绝佳时机。

除了被动的防御之外,巨头们也会“自动出击”,去争取更大的优势。

在食用油行业周期下行阶段,企业往往会晤临原质料与产物价钱倒挂的情形。此时,若是继续生产,产量越高就意味着亏损越大。凭证公司招股说明书上的信息,近几年来厨房用品公司产销率一直跨越100%,2017-2019年,产销率划分为116%、121%及127%。而公司旗下的工厂产能行使率一直未处于饱和状态。

【投资介绍】金龙鱼成不了茅台

(资料泉源:益海嘉里招股说明书)

两组数据的差异,主要是公司外购产物导致的。实在,在倒挂期,巨头往往会选择从外部购置竞争者的产物(贴牌销售)。这样一来不仅可以削减自身的亏损,还会加大竞争对手的亏损,形成压制。

由此看来,巨头的市场份额异常稳固,食用油市场规模也处于逐步增进的态势,一定水平上给公司未来的发展提供了优越的土壤。那么在超耐久的视角,食用油是否能像酱油、白酒等其他消费品一样,依托于品牌的支持对产物举行逐步提价,在销量增进疲软的阶段打开净利润增进空间呢?

民生食用油赛道

除了上一个问题外,读到这里,人人也许会发生一个疑问:在原质料成本上行周期,公司为何不接纳上调产物价钱的措施来应对价钱倒挂的处境?

谜底是:很难。

食用油作为刚需性的消用度品,与民生息息相关。为了防止垄断谋划,影响物价,政府对其价钱举行管控。公司的市场份额已经到达《反垄断法》关于市场支配职位的划定且具有外资靠山,会晤临不小的价钱管控力度。

其次,相较于酿造工艺、口味差异显著的酱油、醋和复合调味料等产物,食用油产物的同质化严重。消费者并不会愿意单纯为品牌支付更高的溢价,一旦提价会晤临客户流失风险。

现在, 公司零售客户占比46.47%,餐饮客户占比43.79%,食物工业客户占比15.53%。在三类客户中,餐饮客户增速最快,2017-2019年增进15.75%,其次零售客户增进10.25%,食物客户增进10.45%。

除去价钱敏感的C端用户外,公司用户结构中B端用户占比可观,且有逐渐逾越C端的趋势。由于公司餐饮产物主要销售给连锁旅店、餐饮等大型客户,具备可观的议价权,此部门营业涨价空间较小。销售吨价也从侧面佐证了这点,2019年,公司零售产物销售单价为7431元每吨,而餐饮客户吨价为4973元/吨。

油茅的未来

完善的渠道网络是益海嘉里后续拓展产物品类,进入中央厨房、冷冻面团、酵母、调味品等细分领域的壮大奠基石。凭证招股说明书显示,公司销售模式以直销及经销为主,划分占比70%、30%。2C端,公司以直销为主拓展现代渠道、经销为主扩张传统渠道住手2019年,公司拥有经销商4406个,笼罩天下跨越100万个销售终端。2B端,公司餐饮渠道事业部已在天下拥有跨越30万个终端客户,笼罩跨越2300个县/市。

从营业上来看,公司食用油营业有望通过结构升级在未来实现单个位数增进。凭证的草根调研,公司中底端油占比达60%,高端油占比近30%,超高端占比约为10%,可见产物结构存在一定优化空间。随着升级的大浪潮,公司也在起劲推动高端产物的销售,近些年市场上如胡姬花等高端产物也有较好的显示。

除了稳健增进的焦点营业外,包装大米营业生长空间较大,并有望实现高速增进。2019年我国大米总产量为1.5亿吨,用于食物消费的约为6000万吨,而包装大米零售销量仅为917万吨,占比15.28%。随着人们对生涯品质要求的逐步提高,包装米市场具备极广的增进空间。2019年,公司水稻加工产能为384万吨,从招股说明书上看,公司募投项目中亦有大米产能扩张设计。由于大米营业存储谋划方面要求高于食用油,原有食用油经销商生长大米营业会存在一定挑战,预计公司将连续扩大经销商团队,弥补实品类、分品牌等专业经销商,保障营业生长。

此外,公司起劲结构调味品板块,2019年公司获得台湾酱油品牌“丸庄”商标使用权,2020 年以暖锅川调等为主的重庆丰厨工厂开建,意在不停打造挖掘新业绩增进点。不外这部门营业还处于起步阶段,还需连续跟踪其生长情形。

油茅能否成为下一个茅台?

虽然受制于行业特征因素,现在来看公司很难通过产物提价升级的模式增厚业绩,释放业绩增进空间,自然茅台的增进模式也很难复制。

公司营收体量在1700亿元左右,2017-2019年,毛利率划分为8.42%、10.21%和11.40%, 而净利润体量仅为50亿元左右。由此看来,在云云大要量的营收下,毛利率水平的细微转变都市给净利润增进造成显著影响。

而现在影响毛利率水平最显著的因素是上游原质料价钱的周期性颠簸。随着公司营业的睁开,这种周期性会不会被不停增进的其他营业烫平?

这里我们很忧伤出确切谜底,但确定的是随着高端产物的逐步投入,毛利率中枢正在处于逐步抬升的通道中。